此文根據(jù)作者2023年10月21日參加國君證券“油運中長期邏輯”線上交流的問答內(nèi)容整理

1、油運市場2022年景氣快速上升，2023年繼續(xù)維持較高景氣，請問2022年與2023年景氣背后是否有差異，如何理解？

應(yīng)該說，是2022年2月24日爆發(fā)的俄烏沖突帶動了去年以歐盟地區(qū)油品運輸供應(yīng)鏈紊亂為主要誘因的全球油輪運輸行情。

2021年全年，BDTI和BCTI平平無奇，全年均值分別為643和532，這也基本就是08年金融危機以來國際油運市場的一種常態(tài)。

在俄烏沖突爆發(fā)后，原油輪市場率先開始有所反饋，BDTI在一周之內(nèi)從700漲到了1400，在這個位置盤旋了2個月后，在5-7月份回調(diào)到1100左右，在7月下旬再次沖破1400，在此位置再次盤旋了2個月左右，從10月份開始沖高，在11月中達到年度最高位的接近2500點。全年BDTI全年均值為1387，比上一年漲了116%。

成品油輪市場緊隨其后，從4月底5月初開始啟動行情，從900點沖到了1400點，在這個位置橫了3個月左右，9-10月份又調(diào)整到1200點左右，11月份開始再次上攻，并在12月沖破1800點，達到全年最高值的2130點。全年BCTI均值為1229，漲幅131%。

結(jié)合俄烏沖突的戰(zhàn)況，以及歐盟對俄羅斯石油限價令的幾個關(guān)鍵時點，即5月實施對俄油禁運或限價的動議，6月份通過該制裁，12月5日對原油進行限價和2023年2月5日對成品油實施限價，2022年全年油運市場的反饋節(jié)奏路徑非常清晰，并且體現(xiàn)出了“先原油，后成品油”的順序。

也就說，首先是戰(zhàn)爭爆發(fā)初期的恐慌情緒而帶來的對大宗商品，尤其是作為原材料的原油的搶購，再到出現(xiàn)限價令動議以后更關(guān)注作為消費品的成品油，之后結(jié)合傳統(tǒng)旺季疊加限價禁運預(yù)期形成了以累庫為目的搶購搶運。

在經(jīng)歷了這一段搶購搶運之后，歐盟國家?guī)齑娉湓?，比較有代表性的就是在2022年12月1日至2023年2月23日，ARA地區(qū)的汽油庫存增加了50%（610萬桶）。2023年2月23日，ARA地區(qū)的汽油庫存達到1930萬桶，比前五年（2018-2022年）的平均水平高出150萬桶。

進入到2023年以后，隨著中國撤銷了新冠疫情動態(tài)清零政策，BDTI在1季度的表現(xiàn)依舊不俗，基本維持在1400的水平。而成品油方面，歐盟地區(qū)在2022年經(jīng)歷的暖冬以及經(jīng)濟增長的不穩(wěn)定，使得整體去庫的速度較為緩慢，也就令BCTI從2023年開始逐步走軟，從年初跌破千點以后，雖有幾次反攻到了1200，但1季度的均值也就在921。到4月初，OPEC+國家開始陸續(xù)宣布削減產(chǎn)能以提振從今年年初開始下跌的油價，貿(mào)易量的減少令BDTI和BCTI從5月份開始進入下行區(qū)間，這兩個指數(shù)從5月至今的均值是925和697。

縱覽這1年多的國際油運市場，2022年2月開始的歐盟地區(qū)基于戰(zhàn)爭突發(fā)形成的搶購搶運使得該年的BDTI和BCTI相比在過去15年來屬于常態(tài)的2021年均上漲了1倍以上，屬于一次可以類比新冠疫情的脈沖式行情，再看2023年的情況，在出現(xiàn)了歐盟累庫后去庫速度遲緩、美國釋放戰(zhàn)略石油儲備、OPEC+持續(xù)減產(chǎn)至2023年年底等一系列重大不利影響的情況下，全年至今BDTI和BCTI的均值相比2021年仍然分別上漲了44%和31%，在全球油運運力基本不變對的情況下，這恰恰說明了在油輪運輸領(lǐng)域有一種勝于脈沖行情的市場格局正在徐徐拉開帷幕。

2、如果2023年是油運大邏輯演繹的真正開啟，且未來有望持續(xù)，那您認(rèn)為背后的需求端底層邏輯是什么？

歐盟統(tǒng)計局在今年9月25日發(fā)布了一系列數(shù)據(jù)顯示，隨著成員國進一步減少對俄羅斯供應(yīng)的依賴，歐盟第二季度能源進口繼續(xù)呈下降趨勢。在經(jīng)歷了2021年至2022年的強勁增長后，歐盟在2023年第二季度進口價值同比減少了39.4%，規(guī)模同比減少了11.3%。在此之前，第一季度分別大幅下降了26.5%和6.1%。歐盟統(tǒng)計局表示，俄羅斯是歐盟最大的石油供應(yīng)國，在2022年第二季度的市場份額為15.9%，今年第二季度的份額降至2.7%，僅為第十二大石油供應(yīng)國。而挪威、哈薩克斯坦、美國和沙特阿拉伯的同期原油市場份額有所增加。

所以，我們可以認(rèn)為，去年的油運市場行情同今年及以后的油運市場行情本就不是一碼事情。去年年中到下半年的油運火爆，根本原因是俄烏戰(zhàn)爭和制裁預(yù)期下對能源產(chǎn)品的搶購搶運，是一種妥妥的一時上腦行為。而今年開始，屬于油運的真正歷史性機遇——以歐盟和美國為代表的傳統(tǒng)工業(yè)國所引領(lǐng)的這場實實在在的能源供應(yīng)鏈重構(gòu)才是真正的且將長期持續(xù)的大棋局。

究其根源，還是因為美國制造業(yè)回流帶來的全球價值鏈、產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈巨變，我也由此引申出一個“三國殺”的長邏輯。

基于當(dāng)前的全球政治經(jīng)濟局勢，美國為了擺脫國內(nèi)“經(jīng)濟金融化、產(chǎn)業(yè)空心化”的窘態(tài)，搞制造業(yè)回流是明牌，歐洲必須貢獻資本。按照“從實力的地位出發(fā)”這樣的習(xí)慣，后果就是歐洲會逐漸的中東化，其工業(yè)體系難逃被摧毀破壞的命運，這其中就包括了煉化產(chǎn)能。美國自身即是能源大國，又處在再工業(yè)化的路徑上，最樂見的就是俄烏、俄歐長期對峙，從而可以將無論是原油還是成品油作為載體，收割歐洲能源消費市場，獲取當(dāng)年像沙特一樣的“保護費”。美灣既可以用VLCC出口原油供歐洲煉化廠生產(chǎn)，也可以用MR出口成品油直接供歐洲消費。

而歐洲唯一可以自救的辦法就是引入競爭機制，利用中東國家一直在尋求新的軍事保護的契機，以及俄羅斯在制裁后將油氣出口轉(zhuǎn)向中國的局勢，使得中國也可以成為向其提供成品油的來源。中美共爭共享歐洲能源市場是必然的趨勢，印度 “洗澡油”、鹿特丹地區(qū)偷運這種靠漏洞搞點差價的行為只能是曇花一現(xiàn)，畢竟任何沒有強力來維系的超額利潤都是無法持久的。

中國以往作為全球石油第一大進口國的地位僅僅是依靠滿足自身消費而構(gòu)筑的，而中國正在建設(shè)的能源大進大出體系無疑既會帶動原油VLCC運輸，也會帶動成品油運輸。中歐借此還可以繼續(xù)推進“去美元化”，三方又一次進入一種微妙的平衡。中東國家作為出色的戰(zhàn)略家，在此過程中可以利用OPEC+機制甚至地區(qū)沖突危機來要要價，或者模仿中國的邏輯，進口俄油供應(yīng)國內(nèi)，出口更多的自產(chǎn)油給國外，但一樣與大局無根本性影響。

美國前國務(wù)卿基辛格曾經(jīng)說過這樣一句名言：“做美國的敵人是危險的，做美國的盟友是致命的”，英美昂撒集團、德法歐盟集團、 中俄反霸集團進入了三國殺時代，安全會比經(jīng)濟更受到重視。這就是全球油運重構(gòu)的真正邏輯路線圖，由此帶來的能源供應(yīng)鏈運距的拉長和這種拉長的可持續(xù)性，必將有目共睹。

3、油運大邏輯的供給端邏輯又是什么？

因為存量船舶已經(jīng)是一個定數(shù)，且由于船齡較老，只會面臨一個不斷淘汰出清的趨勢，所以這個問題本質(zhì)上觸及的就是油輪船東對于新增船舶運力的看法和投資決心。而船東在目前階段做出新增運力投資決策的主要約束來自兩個方面。

首先是技術(shù)層面，國際海事組織環(huán)境保護委員會第80會議（MEPC80）的成果，就是將當(dāng)前全球航運業(yè)的減排目標(biāo)和舉措跟以往表現(xiàn)最為激進和嚴(yán)苛的歐盟標(biāo)準(zhǔn)做出了進一步并軌，這對現(xiàn)代航運業(yè)的影響是重大的。具體體現(xiàn)在，大會首先制定了要求更高的2030和2040的減排愿景，以及規(guī)定到2030年，國際航運業(yè)采用零排放或近零排放的燃料占比至少要達到5%（爭取10%）；其次，航運排放核算由原本的船端排放擴展至燃料全生命周期的溫室氣體排放，即所謂的從礦井到煙囪原則 Well-to-Wake。但理想與現(xiàn)實之間的區(qū)別就是，為實現(xiàn)減排目標(biāo)而需要采納的船舶替代燃料的技術(shù)路徑依舊十分模糊，以LNG、甲醇、氨、氫為代表的四大替代燃料在現(xiàn)階段均存在明顯的短板。比如，作為技術(shù)發(fā)展最為成熟，且產(chǎn)量也十分充足的LNG，由于存在甲烷逃逸量的問題，其溫室氣體減排總體貢獻度僅為10%—20%，只是勉強可以符合MEPC的短期目標(biāo)，與中長期目標(biāo)要求相去甚遠(yuǎn)。而甲醇燃料動力系統(tǒng)在技術(shù)上也相對成熟，但綠色甲醇產(chǎn)量低，在價格方面競爭力不足，在船舶應(yīng)用方面缺少相應(yīng)的加注基礎(chǔ)設(shè)施，且甲醇的能量密度較低，這也成了阻礙甲醇廣泛用作船用燃料的一個原因。還有就是只有綠甲醇是可以被認(rèn)可作為替代能源使用的，而將其同不能有助減排的灰甲醇做出區(qū)分的檢驗工作也是一個不小的負(fù)擔(dān)。還有就是氨，在技術(shù)和安全障礙有待克服的條件下，一樣存在作為替代燃料自身產(chǎn)能和相應(yīng)的港口加注基礎(chǔ)設(shè)施匱乏。最后是氫作為替代能源在技術(shù)上仍需要較長的研發(fā)時間，在船舶建造成本和燃料可得性方面都很難發(fā)揮現(xiàn)實作用。而且從減排效果方面考慮，氫、氨自身雖然不產(chǎn)生二氧化碳，但需要考慮獲取這些替代燃料的綠色性，以滿足“從礦井到煙囪”原則。

然后就是經(jīng)濟層面，歐盟針對航運業(yè)方面，一個是可持續(xù)燃料條例在2025年1月實施，還有就是從2025年開始實際收取碳稅，且排放減免的配額將逐年減少，最終到2027年實現(xiàn)全部履約，然后，IMO還將研究構(gòu)建基于航運領(lǐng)域溫室氣體排放價格機制，也就是將有可能建立全球統(tǒng)一的航運碳排放履約機制。一方面是EU ETS碳價格的隨行就市，一方面是各種替代能源價格的波動和其各自全生命周期排放的核算尚未統(tǒng)計，所以航運業(yè)具體為減排直接支付的碳成本數(shù)額，在未來的3-4年內(nèi)很難核算，也就無法就采納哪種替代能源做出盈虧平衡的測算。

因此，由于技術(shù)路徑不清和經(jīng)濟核算困難這兩方面的約束，油輪船東就大規(guī)模訂造船舶所需要的決策信息至少在未來3-4年前幾乎是很難具備的，所以期冀有大量油輪新船訂單出現(xiàn)的情況是很難實現(xiàn)的，也就構(gòu)成了油運供給端緊繃的關(guān)鍵邏輯。

4、上半年成品油輪下了些訂單，引發(fā)市場擔(dān)憂。您如何看待油輪船東下單與集運船東下單的差異？

作為采取不定期船方式經(jīng)營，處于完全競爭市場的油輪船東和采取班輪方式經(jīng)營，處于寡頭壟斷市場的集裝箱船東，船舶在成本端的重要性以及其運力配置的思路是截然不同的。

由于集裝箱船在疫情期間的2021年曾出現(xiàn)了一波訂單潮，對市場造成的感官沖擊比較大，所以有必要做一個剖析。在2022年上半年這次為期6個月的訂單狂潮中，有一半是1.2萬TEU以上的超大型干線船舶，共計90艘，清一色為大型班輪公司訂造，這也應(yīng)證了集裝箱船市場作為大型班輪公司寡頭壟斷市場的特征。而在運價市場已經(jīng)出現(xiàn)了拐點式下滑的2022年下半年，1.2萬TEU以上超大型集裝船的訂單依舊達到了37艘，71萬TEU。2022年集裝箱船最大的訂購方是MSC，有12艘、19萬TEU。然后我們回朔疫情前，MSC在2019年全年新增的新船運力也有12艘21萬TEU。我們再結(jié)合集裝箱班輪運輸市場寡頭壟斷經(jīng)營的特征，以及集裝箱班輪公司之間分別在“提升船隊規(guī)模經(jīng)濟”和“提升船隊減排能力”之間出現(xiàn)了路線之爭而導(dǎo)致的運力聯(lián)盟解散，所以就出現(xiàn)了既有為了維護市場覆蓋率而不得不竭力訂船，也有為了構(gòu)筑替代能源船舶運力而積極訂船，這就造成了集裝箱船訂單在疫情前后的幾年里成為了一種常態(tài)，期間雖然有美元超低利率、船廠產(chǎn)能閑置，疫情期間超額收益等我們統(tǒng)一認(rèn)識為疫情帶來的擾動因素，但這種訂單的增加仍然有很大一部分是長期規(guī)劃的產(chǎn)物。而這種造成供給過剩的訂單潮也是集裝箱班輪市場獨特結(jié)構(gòu)下形成的不可避免的周期性沖擊。

現(xiàn)在，我們回過頭來看目前處于焦點中的油輪市場。我們目前正站在全球能源供應(yīng)鏈大變局的起點時刻，從船隊運力結(jié)構(gòu)來看，是非常有利于船東的。讓我們來分析幾個最具有標(biāo)志性意義、和最熱門的船型數(shù)據(jù)。

全球VLCC船隊898艘，其中15歲以上244艘，老船占比27%，目前在手訂單22艘，273萬dwt，訂單占現(xiàn)有運力比例2.5%，占老船比例9%。全球LR2船隊 424條，其中15歲以上79艘，老船占比19%，目前在手訂單88艘，1000萬dwt，訂單占現(xiàn)有運力比例20%，訂單占老船比例111%。對LR2的分析，需要結(jié)合Aframax來看。全球Aframax船隊 692條，其中15歲以上305艘，老船占比44%，目前在手訂單39艘，612萬dwt，訂單占現(xiàn)有運力比例5%，訂單占老船比例13%。如果兩型船加起來看，則訂單占老船比例是11%。這是由于目前兩型船的建造差價僅為3%左右，船東會更加傾向于選擇更具靈活性的LR2船。全球MR船隊 1738條，其中15歲以上563條，老船占比32%，目前在手訂單108艘，532萬dwt，訂單占現(xiàn)有運力比例6.2%，訂單占老船比例的18%。這三型船在手訂單占老船的比例在10-20%之間，僅僅只能對現(xiàn)有船隊起到一些點綴的作用。而且油輪船東不受集裝箱船市場“贏者通吃”定律的影響，對集中性、大規(guī)模訂船的沖動一直有限，疊加前面提到的決策信息匱乏的約束，所以很難出現(xiàn)一擁而上的訂單潮。

5、船廠船臺趨緊，目前訂單交付2026年及之后，未來數(shù)年油輪新增是否非常有限？

關(guān)于新增運力供給的問題，當(dāng)前的決定性因素不僅在船東的訂造意愿，更在于船廠產(chǎn)能，主流船廠未來三年產(chǎn)能的確是相當(dāng)緊張的。從現(xiàn)有船廠在手訂單結(jié)構(gòu)來看，大批的集裝箱船訂單都會在2024-2025年交付，所以明年會有不少船位需要新訂單開工。如果說去年和今年訂造的為了趕2025、26年交船的油輪訂單，對船廠而言是見縫插針的話，那么可以供2026年以后交付的船位目前是非常充裕的，這本應(yīng)是船廠在當(dāng)前重點營銷的產(chǎn)品。但實際情況是，今年下半年以來，受到船東決策困難的影響，有關(guān)油輪訂單的合同談判日趨稀少，船廠也開始將商船項目的重心轉(zhuǎn)移到船舶改裝領(lǐng)域。油輪市場關(guān)注存量運力，僅有有限新增的格局越發(fā)明顯。而對船東而言，獲取可以即刻投入市場的、船齡較輕的二手船舶，會更加有吸引力。但考慮到此類船舶存量的稀缺，以及逐條購買的交易成本較高，因此導(dǎo)致了在資本市場上出現(xiàn)針對油輪公司的敵意收購愈加頻繁。在Frontline和Euronav的世紀(jì)大收購之后，目前浮出水面的George Econoumus對Performance Shipping，Scropio Tankers對Ardmore的案例，已經(jīng)就此露出了端倪。

6、未來數(shù)年環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)，油輪有效運力影響如何？老舊船什么時候會開始拆解？

目前來看，會對航運業(yè)立刻產(chǎn)生影響的環(huán)保監(jiān)管政策包括了IMO提出的EEXI和CII法規(guī)，以及歐盟提出的EU ETS和Fuel EU。其中歐盟的這些政策主要是通過經(jīng)濟手段來促進船舶減排，對船舶而言造成的是成本端的影響。對運力產(chǎn)生影響的主要是IMO的政策。

EEXI需要船舶從今年開始的最近一次的船舶能效證書檢驗中獲得船級社的一次性認(rèn)證，而CII則是對船舶在從今年開始的每12個月內(nèi)的運營效率進行滾動式的年度評分。不遵守EEXI可能會導(dǎo)致船舶無法航行，而CII的目的是根據(jù)IMO要求的目標(biāo)推動持續(xù)的運營改進，以鼓勵在A-E等級中獲得更好的評級。現(xiàn)役船隊中近 8 成不符環(huán)保新規(guī)。根據(jù)VesselsValue 測算，全球三大商船的現(xiàn)役船隊中目前僅有約20%的船舶符合EEXI 法規(guī)，而油船合規(guī)比例為 30%。盡管讓船舶EEXI達標(biāo)的三大方法的實施難度并不大，但無論是使用節(jié)能裝置（ESD）改裝主體結(jié)構(gòu)、還是采用發(fā)動機功率限制（EPL）程序、或者是大幅降低速度和油耗，都會造成船舶的停航或者降速，對運力造成的損失一目了然。但實施滾動打分機制的CII帶來的持續(xù)性會更強，而且隨著每年運用于打分的折算率會愈加嚴(yán)苛，為獲取更好評級的船舶將不得不不斷提升應(yīng)對策略的強度，具體方法也依賴于船舶改裝、大幅降低航速油耗、以及增加空放和減少待泊時間等所謂航次優(yōu)化手段，帶來的后果一樣是運力的損減，而且CII內(nèi)卷式的評分手段會讓船東的應(yīng)對反應(yīng)愈演愈烈。所以對船齡超過15年以上的老舊船舶，到底是義無反顧地參與內(nèi)卷，還是退出現(xiàn)有運力，主要還是算經(jīng)濟賬。目前來看，船舶的拆解價格尚不能令人滿意，VLCC拆解價從去年的2800萬美元跌倒了今年的2200萬美元，MR從去年的650萬美元跌倒了今年的540萬美元，跌幅達到了20%，這也就是為什么今年前八個月僅有3艘10萬噸級以上的油輪和8艘MR油輪拆解，這些油輪的船齡大致在23-25歲，也就是技術(shù)上和商業(yè)上可能均不再適航。由此預(yù)計，在CII實施過1-2年之后，船東對于這筆經(jīng)濟賬會更加明朗，如果配合拆解價格的回調(diào)，自然會出現(xiàn)更加強烈的拆解意愿。

7、全球油運貿(mào)易重構(gòu)進程如何？制裁執(zhí)行力度與效果如何？灰色市場與影子船隊未來會否縮減？未來貿(mào)易重構(gòu)還有無深化空間？

首先我們要明白的是，油運作為不定期船經(jīng)營，其價格形成機制和走勢跟集裝箱班輪是不同的。集裝箱班輪運輸中，岸基和網(wǎng)絡(luò)費用等非航次的固定成本占總成本的絕大多數(shù)，所以靈活退出調(diào)整的難度很大，而油運不存在龐大的固定成本，航次邊際成本占總成本比較高，所以如果市場略有變化，就會動輒出現(xiàn)停船等貨的情況，而且油船的交易大多數(shù)時候是在租船市場上以“一船一價”的方式自由交易，這也和集裝箱船定期公布的運價本制度不同。這就造成了油運的價格彈性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)的高于班輪。

也更使得能源供應(yīng)鏈重構(gòu)下的航線優(yōu)化不是一蹴而就的，是一個個航次博弈后的產(chǎn)物，由于前面提到的歐洲去庫趨緩、美國SPR釋放、OPEC+減產(chǎn)等影響貿(mào)易貨量的情況出現(xiàn)，這種對新的錨定運價的確認(rèn)尚不充分，所以重構(gòu)的完整路線圖還在逐步揭示過程中。

具體看制裁方面，歐盟前后在第6、8、11輪制裁中涉及了石油和石油制品及其海運方面的內(nèi)容，而且也正在醞釀第12輪制裁，包括更加全面的對俄商品禁令?？偟膩砜矗瑲W盟制裁的范圍基本上已經(jīng)漸漸到了一個極限，接下來應(yīng)該是在執(zhí)行的強度上逐步增加。當(dāng)前最具有標(biāo)志意義的是美國財政部上周對俄制裁的更加強硬的態(tài)度，分別對一艘俄羅斯船東和一艘土耳其船東擁有的油輪實施制裁，制裁的措施是極其嚴(yán)格的財產(chǎn)凍結(jié)。

如果說制裁是制裁方的武器的話，那么反制裁就是受制裁方的武器。面對制裁的話，俄羅斯方面的態(tài)度一直是明確的，那就是在各個領(lǐng)域成立反制裁小組，毫不妥協(xié)，具體到航運方面就是建立自己獨立的金融、保險、代理體系。所以在以往制裁強度有限的情況，這些態(tài)度可能還沒有體現(xiàn)出來，但只要隨著制裁的力度越強，對于制裁的后果顯露的越明確，就會愈加確認(rèn)建立兩個涇渭分明的獨立市場的趨勢，會有越來越多的老舊船舶更加毅然決然地投入到影子船隊中，進一步壯大灰色市場。所以說，能源供應(yīng)鏈重構(gòu)，只是大幕剛剛拉開，好戲即將登場，大量重構(gòu)的空間有待進一步深化挖掘。

8、經(jīng)濟預(yù)期邊際改善，明年全球原油供需增量力量將有哪些值得期待？全球煉廠東移與中國大進大出，未來持續(xù)性如何？

隨著歐盟石油庫存的日益消耗，需求的剛性在不斷地增強，所以原油市場在今年底和明年的主要看點在于供給：1.中東地區(qū)，沙特自愿減產(chǎn)的結(jié)束和阿聯(lián)酋的配額增加 2.大西洋地區(qū)由北到南的增產(chǎn)潛力 3.北非、西非的產(chǎn)量變化 4.委內(nèi)瑞拉的制裁是否完全取消，重歸石油市場。  

全球綠色轉(zhuǎn)型加速，煉廠擴產(chǎn)動力愈發(fā)不足，未來煉油產(chǎn)能增長較為有限，中長期內(nèi)供給不足局面將很難緩解。與此同時，全球范圍內(nèi)，在激進綠色轉(zhuǎn)型迫使歐洲煉油產(chǎn)能擴張腳步變慢的背景下，歐美國家在下游煉油領(lǐng)域投資主要以維護、更新、優(yōu)化老舊產(chǎn)能為主，尤其是加速推進綠色轉(zhuǎn)型的歐洲地區(qū)，對于在建和新增煉油項目的投入均呈下滑，必將造成其煉油產(chǎn)能將銳減。在俄烏沖突爆發(fā)前的2021 年，世界煉油總能力減少4530 萬噸/年，降至50.58 億噸/年。中國和中東等地區(qū)新增煉油能力5830 萬噸/年，而歐美和亞太等地區(qū)一批煉廠關(guān)閉，削減煉油能力1.04 億噸/年，凈煉油能力出現(xiàn)一定下降。煉化產(chǎn)能重心正加速東移，亞太和海灣地區(qū)正在加速布局現(xiàn)代化煉油項目，全球煉油重心“由西轉(zhuǎn)東”的格局已經(jīng)形成。由于供需區(qū)域錯位加劇，所以成品油貿(mào)易將持續(xù)擴大。全球成品油新增產(chǎn)量集中在亞太、中東和北美地區(qū)，而拉美、非洲和歐洲是成品油缺口最大的地區(qū)。

中國正在加速引領(lǐng)亞洲煉油產(chǎn)能增長。從2022年開始，中國的煉化能力已經(jīng)超過美國，成為全球第一大煉油國家。而美國煉廠不斷老化仍將會導(dǎo)致落后產(chǎn)能逐漸退出，中美兩國的煉化產(chǎn)能差距將會繼續(xù)拉大。隨著經(jīng)濟發(fā)展水平趨穩(wěn)、汽車節(jié)能以及新能源的普及，中國國內(nèi)成品油消費會逐步達峰，從而進一步提升成品油出口意愿。未來國內(nèi)成品油配額制會更加靈活，以配合國內(nèi)外兩個市場的平衡。 為保證全球油品供需平衡，以“VLCC實施進口疊加利用國內(nèi)煉化產(chǎn)能大規(guī)模出口成品油”為特點的原油成品油大進大出跨區(qū)貿(mào)易將長期存在。

9、近期地緣沖突影響探討。

“地緣政治”的初始定義是“對于在特定自然稟賦和地理位置條件下的安全政策規(guī)劃”，是一種地理和政治的結(jié)合體。所以，無論是俄烏沖突、巴以沖突，還是之前全球范圍內(nèi)經(jīng)常發(fā)生的各類“代理人戰(zhàn)爭”，由于其沖突的根源中有一部分的確是包含著“地緣政治”的因素，所以我們也習(xí)慣性地稱其為“地緣沖突”。但我們必須明白，以往這些沖突根源的絕大部分來源于布雷頓森林體系在1971年崩潰、石油美元體系在1974年建立之后，美元潮汐式收割周期的影響，人大溫鐵軍教授概括為“幣緣政治”沖突。而造成去年開始的這些軍事沖突的根本性原因，還是受美國實施“再工業(yè)化”浪潮影響，國際分工和貿(mào)易體系由過去四十年來為人所津津樂道的“全球化格局”，逐步明確轉(zhuǎn)化為“多極競爭格局”，是“幣緣政治”沖突深化演變的產(chǎn)物。

我國臺灣省中央研究院近代史研究所在2010年就出版過一篇文獻，研究《第二次世界大戰(zhàn)初期英日海運在亞洲國際海域的競爭》。根據(jù)二戰(zhàn)的歷史經(jīng)驗，在徹底開展軍事競爭之前和初期，全球的各主要國家在國際航運和經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域會出現(xiàn)明顯的戰(zhàn)略調(diào)整，具體體現(xiàn)在四個方面：1、對必要消費品的進口需求讓位于對戰(zhàn)略性原材料的進口需求；2、全球化產(chǎn)業(yè)布局讓位于集中于戰(zhàn)略核心區(qū)域的產(chǎn)業(yè)布局；3、傳統(tǒng)霸權(quán)國家主權(quán)貨幣結(jié)算讓位于新興國家主權(quán)貨幣結(jié)算；4、自由市場化經(jīng)營讓位于政府統(tǒng)籌式經(jīng)營。各主要國家都已經(jīng)在上述同國際航運和經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域相關(guān)的四個方面實施了類似于二戰(zhàn)前的重大戰(zhàn)略調(diào)整布局，并且在客觀上又創(chuàng)造出了一部分新的投資機會。具體體現(xiàn)在：

（1）各主要國家都在竭盡所能地構(gòu)建各自獨立的供應(yīng)鏈體系。2023年以來，中國對歐美、日韓、東盟等傳統(tǒng)市場的出口均出現(xiàn)明顯下降，對非洲、俄羅斯的出口保持增長。勞動密集型產(chǎn)品出口進一步下降，機電產(chǎn)品中除汽車及零部件增長迅猛以外，手機、家電等出口急劇下降。這充分地體現(xiàn)了主要發(fā)達經(jīng)濟體正在貫徹的供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移戰(zhàn)略。而在相對應(yīng)的進口方面，中國在煤炭、農(nóng)產(chǎn)品、天然氣、原油等大宗商品方面保持增長，而對機電產(chǎn)品、高新產(chǎn)品的進口均大幅下降?？梢灶A(yù)見的是，隨著麒麟9000S芯片的橫空出世，中國制造業(yè)供應(yīng)鏈系統(tǒng)的獨立性將更加牢固，并將有更多的精力來關(guān)注對大宗商品供應(yīng)鏈的強化工作。

（2）政治、安全等因素對全球產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整的驅(qū)動力已經(jīng)超越了經(jīng)濟因素。美國在奧巴馬時期就提出了“制造業(yè)回流美國”的訴求，并由特朗普以“貿(mào)易戰(zhàn)”的方式使制造業(yè)的“回岸”策略擺脫了“唯經(jīng)濟效益論”的評判標(biāo)準(zhǔn)，而新冠疫情過程中出現(xiàn)的工廠停工、物流受阻等問題更加刺激了美國國內(nèi)對制造業(yè)“產(chǎn)供銷”流程穩(wěn)定性的關(guān)注。當(dāng)前，由美國所主導(dǎo)的“友岸”、“近岸”、“離岸”等一系列制造業(yè)投資轉(zhuǎn)移優(yōu)待計劃，以及希冀整合日韓研發(fā)、印度勞動力、東南亞自然資源而實現(xiàn)的所謂“亞洲替代供應(yīng)鏈”（Altasia），其主要目的就是為了抑制一般工業(yè)制成品基于時間和空間而產(chǎn)生的套利機會和斷供可能，即控制“產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險”。

（3）全球貨幣金融體系進入多元貨幣儲備體系階段的條件愈加成熟。美元作為全球第一儲備貨幣，長期享受全球“鑄幣稅”的特權(quán)，但也不得不始終面臨尷尬的“特里芬兩難”。隨著其他國家在二戰(zhàn)后不斷提高工業(yè)化水平，逐步形成了強烈的“去美元化”和建立多元儲備貨幣體系的共識。作為工業(yè)化國家必須承受的一種需求硬約束，以石油為代表的大宗商品是同核心科技一樣的卡脖子項目，也是一種比工業(yè)制成品更具有流通性的可貿(mào)易品。沙特等中東主要產(chǎn)油國近年來致力于在全球多極化的進程中擺脫對美國的單一軍事依賴，而俄羅斯在歐盟實行制裁后將油氣出口的重

點轉(zhuǎn)為中國，這就讓人民幣有機會通過在油氣等大宗商品貿(mào)易中發(fā)揮計價結(jié)算作用，提升在全球儲備貨幣中的比重。

（4）由國家推廣的重大產(chǎn)業(yè)政策在國際治理體系中具有更加核心的地位。最近幾年來，歐美國家在能源環(huán)保政策上的表現(xiàn)反復(fù)無常。相比之下，中國在能源環(huán)保問題上采取的態(tài)度是跳脫國際政治零合博弈心態(tài)，并轉(zhuǎn)化為新的發(fā)展契機。概以言之，中國不會熱衷于投機式的“碳交易”、“碳稅收”，而會著力于惠及到實體經(jīng)濟的“碳達峰、碳中和”。在新的全球競爭環(huán)境下，中國絕不回避對國家利益的爭奪，但強調(diào)的是長期利益、全局利益，而非短期利益、局部利益。

由美元潮汐式收割形成的大宗產(chǎn)品和各類資產(chǎn)價格投機交易構(gòu)成了二戰(zhàn)結(jié)束以來的國際經(jīng)貿(mào)體系的核心內(nèi)容，而國際航運業(yè)是為這種模式提供衍生服務(wù)的產(chǎn)業(yè)。但隨著新的全球競爭格局所帶來的國際經(jīng)貿(mào)體系的重構(gòu)，“強化供應(yīng)鏈安全”、“回歸實體經(jīng)濟”被提升到了更為顯著的地位，這將使國際航運業(yè)出現(xiàn)明顯的變革，運價和船舶資產(chǎn)價格的投機特性弱化，滿足特定和剛性運輸需求的作用得到提升，這都會使運價和船價逐步抬升，并且長期維持在一個高位震蕩的行情，這種情況和大宗商品的發(fā)展態(tài)勢是十分類似的。

10、未來兩年油運市場景氣展望？原油與成品油哪個市場更好？

未來兩年的油運市場的景氣度應(yīng)該是逐步上升，原油和成品油相輔相成的局面。因為煉化產(chǎn)能的愈加中心化，由此帶來的供和銷的分撥噸海里路線數(shù)量都在拉長。從以往的經(jīng)驗看，存在一個“先原油、后成品油”的節(jié)奏，這是產(chǎn)業(yè)鏈中從原材料到消費端的一個自然的傳導(dǎo)過程?？傮w看，VLCC訂單匱乏，而LR2目前作為主要訂造的船舶， 除了滿足成品油運輸，也可以客串原油運輸。

目前在二級市場，存在著對裂解差、對即期fixture運費作為價格錨的濫用，而忽視1年期TC rate和5年期二手船價格的作為價格錨的謬誤。而且，油運公司報表中賬面值也存在誤導(dǎo)，因為船舶作為固定資產(chǎn)只能計提減值，資產(chǎn)溢價的部分都沒法體現(xiàn)出來，事實上，5年二手VLCC的價格從去年2月至今已經(jīng)從 6500萬美元飆升到了目前接近1億美元，走勢一路向上。再看VLCC的1年期TC rate，也是從俄烏沖突后快速上拉，從1.5美元攀升到了5萬美元，在今年3月進入一個4萬美元橫盤的狀態(tài)，走勢并沒有出現(xiàn)上躥下跳。而俄烏沖突開始時候MR的1年TC rate 從1萬5千美元到今年3月的3萬4千美元，目前也是在2萬8千美元左右的平臺整理，二手MR價格從去年2月的2900萬美元到現(xiàn)在接近4400萬美元，一路向上。所以希望這兩個指標(biāo)可以更好地對PB和PE作出指引。

作者：陳吉；來源：KurtC

此文根據(jù)作者2023年10月21日參加國君證券“油運中長期邏輯”線上交流的問答內(nèi)容整理

1、油運市場2022年景氣快速上升，2023年繼續(xù)維持較高景氣，請問2022年與2023年景氣背后是否有差異，如何理解？

應(yīng)該說，是2022年2月24日爆發(fā)的俄烏沖突帶動了去年以歐盟地區(qū)油品運輸供應(yīng)鏈紊亂為主要誘因的全球油輪運輸行情。

2021年全年，BDTI和BCTI平平無奇，全年均值分別為643和532，這也基本就是08年金融危機以來國際油運市場的一種常態(tài)。

在俄烏沖突爆發(fā)后，原油輪市場率先開始有所反饋，BDTI在一周之內(nèi)從700漲到了1400，在這個位置盤旋了2個月后，在5-7月份回調(diào)到1100左右，在7月下旬再次沖破1400，在此位置再次盤旋了2個月左右，從10月份開始沖高，在11月中達到年度最高位的接近2500點。全年BDTI全年均值為1387，比上一年漲了116%。

成品油輪市場緊隨其后，從4月底5月初開始啟動行情，從900點沖到了1400點，在這個位置橫了3個月左右，9-10月份又調(diào)整到1200點左右，11月份開始再次上攻，并在12月沖破1800點，達到全年最高值的2130點。全年BCTI均值為1229，漲幅131%。

結(jié)合俄烏沖突的戰(zhàn)況，以及歐盟對俄羅斯石油限價令的幾個關(guān)鍵時點，即5月實施對俄油禁運或限價的動議，6月份通過該制裁，12月5日對原油進行限價和2023年2月5日對成品油實施限價，2022年全年油運市場的反饋節(jié)奏路徑非常清晰，并且體現(xiàn)出了“先原油，后成品油”的順序。

也就說，首先是戰(zhàn)爭爆發(fā)初期的恐慌情緒而帶來的對大宗商品，尤其是作為原材料的原油的搶購，再到出現(xiàn)限價令動議以后更關(guān)注作為消費品的成品油，之后結(jié)合傳統(tǒng)旺季疊加限價禁運預(yù)期形成了以累庫為目的搶購搶運。

在經(jīng)歷了這一段搶購搶運之后，歐盟國家?guī)齑娉湓＃容^有代表性的就是在2022年12月1日至2023年2月23日，ARA地區(qū)的汽油庫存增加了50%（610萬桶）。2023年2月23日，ARA地區(qū)的汽油庫存達到1930萬桶，比前五年（2018-2022年）的平均水平高出150萬桶。

進入到2023年以后，隨著中國撤銷了新冠疫情動態(tài)清零政策，BDTI在1季度的表現(xiàn)依舊不俗，基本維持在1400的水平。而成品油方面，歐盟地區(qū)在2022年經(jīng)歷的暖冬以及經(jīng)濟增長的不穩(wěn)定，使得整體去庫的速度較為緩慢，也就令BCTI從2023年開始逐步走軟，從年初跌破千點以后，雖有幾次反攻到了1200，但1季度的均值也就在921。到4月初，OPEC+國家開始陸續(xù)宣布削減產(chǎn)能以提振從今年年初開始下跌的油價，貿(mào)易量的減少令BDTI和BCTI從5月份開始進入下行區(qū)間，這兩個指數(shù)從5月至今的均值是925和697。

縱覽這1年多的國際油運市場，2022年2月開始的歐盟地區(qū)基于戰(zhàn)爭突發(fā)形成的搶購搶運使得該年的BDTI和BCTI相比在過去15年來屬于常態(tài)的2021年均上漲了1倍以上，屬于一次可以類比新冠疫情的脈沖式行情，再看2023年的情況，在出現(xiàn)了歐盟累庫后去庫速度遲緩、美國釋放戰(zhàn)略石油儲備、OPEC+持續(xù)減產(chǎn)至2023年年底等一系列重大不利影響的情況下，全年至今BDTI和BCTI的均值相比2021年仍然分別上漲了44%和31%，在全球油運運力基本不變對的情況下，這恰恰說明了在油輪運輸領(lǐng)域有一種勝于脈沖行情的市場格局正在徐徐拉開帷幕。

2、如果2023年是油運大邏輯演繹的真正開啟，且未來有望持續(xù)，那您認(rèn)為背后的需求端底層邏輯是什么？

歐盟統(tǒng)計局在今年9月25日發(fā)布了一系列數(shù)據(jù)顯示，隨著成員國進一步減少對俄羅斯供應(yīng)的依賴，歐盟第二季度能源進口繼續(xù)呈下降趨勢。在經(jīng)歷了2021年至2022年的強勁增長后，歐盟在2023年第二季度進口價值同比減少了39.4%，規(guī)模同比減少了11.3%。在此之前，第一季度分別大幅下降了26.5%和6.1%。歐盟統(tǒng)計局表示，俄羅斯是歐盟最大的石油供應(yīng)國，在2022年第二季度的市場份額為15.9%，今年第二季度的份額降至2.7%，僅為第十二大石油供應(yīng)國。而挪威、哈薩克斯坦、美國和沙特阿拉伯的同期原油市場份額有所增加。

所以，我們可以認(rèn)為，去年的油運市場行情同今年及以后的油運市場行情本就不是一碼事情。去年年中到下半年的油運火爆，根本原因是俄烏戰(zhàn)爭和制裁預(yù)期下對能源產(chǎn)品的搶購搶運，是一種妥妥的一時上腦行為。而今年開始，屬于油運的真正歷史性機遇——以歐盟和美國為代表的傳統(tǒng)工業(yè)國所引領(lǐng)的這場實實在在的能源供應(yīng)鏈重構(gòu)才是真正的且將長期持續(xù)的大棋局。

究其根源，還是因為美國制造業(yè)回流帶來的全球價值鏈、產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈巨變，我也由此引申出一個“三國殺”的長邏輯。

基于當(dāng)前的全球政治經(jīng)濟局勢，美國為了擺脫國內(nèi)“經(jīng)濟金融化、產(chǎn)業(yè)空心化”的窘態(tài)，搞制造業(yè)回流是明牌，歐洲必須貢獻資本。按照“從實力的地位出發(fā)”這樣的習(xí)慣，后果就是歐洲會逐漸的中東化，其工業(yè)體系難逃被摧毀破壞的命運，這其中就包括了煉化產(chǎn)能。美國自身即是能源大國，又處在再工業(yè)化的路徑上，最樂見的就是俄烏、俄歐長期對峙，從而可以將無論是原油還是成品油作為載體，收割歐洲能源消費市場，獲取當(dāng)年像沙特一樣的“保護費”。美灣既可以用VLCC出口原油供歐洲煉化廠生產(chǎn)，也可以用MR出口成品油直接供歐洲消費。

而歐洲唯一可以自救的辦法就是引入競爭機制，利用中東國家一直在尋求新的軍事保護的契機，以及俄羅斯在制裁后將油氣出口轉(zhuǎn)向中國的局勢，使得中國也可以成為向其提供成品油的來源。中美共爭共享歐洲能源市場是必然的趨勢，印度 “洗澡油”、鹿特丹地區(qū)偷運這種靠漏洞搞點差價的行為只能是曇花一現(xiàn)，畢竟任何沒有強力來維系的超額利潤都是無法持久的。

中國以往作為全球石油第一大進口國的地位僅僅是依靠滿足自身消費而構(gòu)筑的，而中國正在建設(shè)的能源大進大出體系無疑既會帶動原油VLCC運輸，也會帶動成品油運輸。中歐借此還可以繼續(xù)推進“去美元化”，三方又一次進入一種微妙的平衡。中東國家作為出色的戰(zhàn)略家，在此過程中可以利用OPEC+機制甚至地區(qū)沖突危機來要要價，或者模仿中國的邏輯，進口俄油供應(yīng)國內(nèi)，出口更多的自產(chǎn)油給國外，但一樣與大局無根本性影響。

美國前國務(wù)卿基辛格曾經(jīng)說過這樣一句名言：“做美國的敵人是危險的，做美國的盟友是致命的”，英美昂撒集團、德法歐盟集團、 中俄反霸集團進入了三國殺時代，安全會比經(jīng)濟更受到重視。這就是全球油運重構(gòu)的真正邏輯路線圖，由此帶來的能源供應(yīng)鏈運距的拉長和這種拉長的可持續(xù)性，必將有目共睹。

3、油運大邏輯的供給端邏輯又是什么？

因為存量船舶已經(jīng)是一個定數(shù)，且由于船齡較老，只會面臨一個不斷淘汰出清的趨勢，所以這個問題本質(zhì)上觸及的就是油輪船東對于新增船舶運力的看法和投資決心。而船東在目前階段做出新增運力投資決策的主要約束來自兩個方面。

首先是技術(shù)層面，國際海事組織環(huán)境保護委員會第80會議（MEPC80）的成果，就是將當(dāng)前全球航運業(yè)的減排目標(biāo)和舉措跟以往表現(xiàn)最為激進和嚴(yán)苛的歐盟標(biāo)準(zhǔn)做出了進一步并軌，這對現(xiàn)代航運業(yè)的影響是重大的。具體體現(xiàn)在，大會首先制定了要求更高的2030和2040的減排愿景，以及規(guī)定到2030年，國際航運業(yè)采用零排放或近零排放的燃料占比至少要達到5%（爭取10%）；其次，航運排放核算由原本的船端排放擴展至燃料全生命周期的溫室氣體排放，即所謂的從礦井到煙囪原則 Well-to-Wake。但理想與現(xiàn)實之間的區(qū)別就是，為實現(xiàn)減排目標(biāo)而需要采納的船舶替代燃料的技術(shù)路徑依舊十分模糊，以LNG、甲醇、氨、氫為代表的四大替代燃料在現(xiàn)階段均存在明顯的短板。比如，作為技術(shù)發(fā)展最為成熟，且產(chǎn)量也十分充足的LNG，由于存在甲烷逃逸量的問題，其溫室氣體減排總體貢獻度僅為10%—20%，只是勉強可以符合MEPC的短期目標(biāo)，與中長期目標(biāo)要求相去甚遠(yuǎn)。而甲醇燃料動力系統(tǒng)在技術(shù)上也相對成熟，但綠色甲醇產(chǎn)量低，在價格方面競爭力不足，在船舶應(yīng)用方面缺少相應(yīng)的加注基礎(chǔ)設(shè)施，且甲醇的能量密度較低，這也成了阻礙甲醇廣泛用作船用燃料的一個原因。還有就是只有綠甲醇是可以被認(rèn)可作為替代能源使用的，而將其同不能有助減排的灰甲醇做出區(qū)分的檢驗工作也是一個不小的負(fù)擔(dān)。還有就是氨，在技術(shù)和安全障礙有待克服的條件下，一樣存在作為替代燃料自身產(chǎn)能和相應(yīng)的港口加注基礎(chǔ)設(shè)施匱乏。最后是氫作為替代能源在技術(shù)上仍需要較長的研發(fā)時間，在船舶建造成本和燃料可得性方面都很難發(fā)揮現(xiàn)實作用。而且從減排效果方面考慮，氫、氨自身雖然不產(chǎn)生二氧化碳，但需要考慮獲取這些替代燃料的綠色性，以滿足“從礦井到煙囪”原則。

然后就是經(jīng)濟層面，歐盟針對航運業(yè)方面，一個是可持續(xù)燃料條例在2025年1月實施，還有就是從2025年開始實際收取碳稅，且排放減免的配額將逐年減少，最終到2027年實現(xiàn)全部履約，然后，IMO還將研究構(gòu)建基于航運領(lǐng)域溫室氣體排放價格機制，也就是將有可能建立全球統(tǒng)一的航運碳排放履約機制。一方面是EU ETS碳價格的隨行就市，一方面是各種替代能源價格的波動和其各自全生命周期排放的核算尚未統(tǒng)計，所以航運業(yè)具體為減排直接支付的碳成本數(shù)額，在未來的3-4年內(nèi)很難核算，也就無法就采納哪種替代能源做出盈虧平衡的測算。

因此，由于技術(shù)路徑不清和經(jīng)濟核算困難這兩方面的約束，油輪船東就大規(guī)模訂造船舶所需要的決策信息至少在未來3-4年前幾乎是很難具備的，所以期冀有大量油輪新船訂單出現(xiàn)的情況是很難實現(xiàn)的，也就構(gòu)成了油運供給端緊繃的關(guān)鍵邏輯。

4、上半年成品油輪下了些訂單，引發(fā)市場擔(dān)憂。您如何看待油輪船東下單與集運船東下單的差異？

作為采取不定期船方式經(jīng)營，處于完全競爭市場的油輪船東和采取班輪方式經(jīng)營，處于寡頭壟斷市場的集裝箱船東，船舶在成本端的重要性以及其運力配置的思路是截然不同的。

由于集裝箱船在疫情期間的2021年曾出現(xiàn)了一波訂單潮，對市場造成的感官沖擊比較大，所以有必要做一個剖析。在2022年上半年這次為期6個月的訂單狂潮中，有一半是1.2萬TEU以上的超大型干線船舶，共計90艘，清一色為大型班輪公司訂造，這也應(yīng)證了集裝箱船市場作為大型班輪公司寡頭壟斷市場的特征。而在運價市場已經(jīng)出現(xiàn)了拐點式下滑的2022年下半年，1.2萬TEU以上超大型集裝船的訂單依舊達到了37艘，71萬TEU。2022年集裝箱船最大的訂購方是MSC，有12艘、19萬TEU。然后我們回朔疫情前，MSC在2019年全年新增的新船運力也有12艘21萬TEU。我們再結(jié)合集裝箱班輪運輸市場寡頭壟斷經(jīng)營的特征，以及集裝箱班輪公司之間分別在“提升船隊規(guī)模經(jīng)濟”和“提升船隊減排能力”之間出現(xiàn)了路線之爭而導(dǎo)致的運力聯(lián)盟解散，所以就出現(xiàn)了既有為了維護市場覆蓋率而不得不竭力訂船，也有為了構(gòu)筑替代能源船舶運力而積極訂船，這就造成了集裝箱船訂單在疫情前后的幾年里成為了一種常態(tài)，期間雖然有美元超低利率、船廠產(chǎn)能閑置，疫情期間超額收益等我們統(tǒng)一認(rèn)識為疫情帶來的擾動因素，但這種訂單的增加仍然有很大一部分是長期規(guī)劃的產(chǎn)物。而這種造成供給過剩的訂單潮也是集裝箱班輪市場獨特結(jié)構(gòu)下形成的不可避免的周期性沖擊。

現(xiàn)在，我們回過頭來看目前處于焦點中的油輪市場。我們目前正站在全球能源供應(yīng)鏈大變局的起點時刻，從船隊運力結(jié)構(gòu)來看，是非常有利于船東的。讓我們來分析幾個最具有標(biāo)志性意義、和最熱門的船型數(shù)據(jù)。

全球VLCC船隊898艘，其中15歲以上244艘，老船占比27%，目前在手訂單22艘，273萬dwt，訂單占現(xiàn)有運力比例2.5%，占老船比例9%。全球LR2船隊 424條，其中15歲以上79艘，老船占比19%，目前在手訂單88艘，1000萬dwt，訂單占現(xiàn)有運力比例20%，訂單占老船比例111%。對LR2的分析，需要結(jié)合Aframax來看。全球Aframax船隊 692條，其中15歲以上305艘，老船占比44%，目前在手訂單39艘，612萬dwt，訂單占現(xiàn)有運力比例5%，訂單占老船比例13%。如果兩型船加起來看，則訂單占老船比例是11%。這是由于目前兩型船的建造差價僅為3%左右，船東會更加傾向于選擇更具靈活性的LR2船。全球MR船隊 1738條，其中15歲以上563條，老船占比32%，目前在手訂單108艘，532萬dwt，訂單占現(xiàn)有運力比例6.2%，訂單占老船比例的18%。這三型船在手訂單占老船的比例在10-20%之間，僅僅只能對現(xiàn)有船隊起到一些點綴的作用。而且油輪船東不受集裝箱船市場“贏者通吃”定律的影響，對集中性、大規(guī)模訂船的沖動一直有限，疊加前面提到的決策信息匱乏的約束，所以很難出現(xiàn)一擁而上的訂單潮。

5、船廠船臺趨緊，目前訂單交付2026年及之后，未來數(shù)年油輪新增是否非常有限？

關(guān)于新增運力供給的問題，當(dāng)前的決定性因素不僅在船東的訂造意愿，更在于船廠產(chǎn)能，主流船廠未來三年產(chǎn)能的確是相當(dāng)緊張的。從現(xiàn)有船廠在手訂單結(jié)構(gòu)來看，大批的集裝箱船訂單都會在2024-2025年交付，所以明年會有不少船位需要新訂單開工。如果說去年和今年訂造的為了趕2025、26年交船的油輪訂單，對船廠而言是見縫插針的話，那么可以供2026年以后交付的船位目前是非常充裕的，這本應(yīng)是船廠在當(dāng)前重點營銷的產(chǎn)品。但實際情況是，今年下半年以來，受到船東決策困難的影響，有關(guān)油輪訂單的合同談判日趨稀少，船廠也開始將商船項目的重心轉(zhuǎn)移到船舶改裝領(lǐng)域。油輪市場關(guān)注存量運力，僅有有限新增的格局越發(fā)明顯。而對船東而言，獲取可以即刻投入市場的、船齡較輕的二手船舶，會更加有吸引力。但考慮到此類船舶存量的稀缺，以及逐條購買的交易成本較高，因此導(dǎo)致了在資本市場上出現(xiàn)針對油輪公司的敵意收購愈加頻繁。在Frontline和Euronav的世紀(jì)大收購之后，目前浮出水面的George Econoumus對Performance Shipping，Scropio Tankers對Ardmore的案例，已經(jīng)就此露出了端倪。

6、未來數(shù)年環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)，油輪有效運力影響如何？老舊船什么時候會開始拆解？

目前來看，會對航運業(yè)立刻產(chǎn)生影響的環(huán)保監(jiān)管政策包括了IMO提出的EEXI和CII法規(guī)，以及歐盟提出的EU ETS和Fuel EU。其中歐盟的這些政策主要是通過經(jīng)濟手段來促進船舶減排，對船舶而言造成的是成本端的影響。對運力產(chǎn)生影響的主要是IMO的政策。

EEXI需要船舶從今年開始的最近一次的船舶能效證書檢驗中獲得船級社的一次性認(rèn)證，而CII則是對船舶在從今年開始的每12個月內(nèi)的運營效率進行滾動式的年度評分。不遵守EEXI可能會導(dǎo)致船舶無法航行，而CII的目的是根據(jù)IMO要求的目標(biāo)推動持續(xù)的運營改進，以鼓勵在A-E等級中獲得更好的評級?，F(xiàn)役船隊中近 8 成不符環(huán)保新規(guī)。根據(jù)VesselsValue 測算，全球三大商船的現(xiàn)役船隊中目前僅有約20%的船舶符合EEXI 法規(guī)，而油船合規(guī)比例為 30%。盡管讓船舶EEXI達標(biāo)的三大方法的實施難度并不大，但無論是使用節(jié)能裝置（ESD）改裝主體結(jié)構(gòu)、還是采用發(fā)動機功率限制（EPL）程序、或者是大幅降低速度和油耗，都會造成船舶的停航或者降速，對運力造成的損失一目了然。但實施滾動打分機制的CII帶來的持續(xù)性會更強，而且隨著每年運用于打分的折算率會愈加嚴(yán)苛，為獲取更好評級的船舶將不得不不斷提升應(yīng)對策略的強度，具體方法也依賴于船舶改裝、大幅降低航速油耗、以及增加空放和減少待泊時間等所謂航次優(yōu)化手段，帶來的后果一樣是運力的損減，而且CII內(nèi)卷式的評分手段會讓船東的應(yīng)對反應(yīng)愈演愈烈。所以對船齡超過15年以上的老舊船舶，到底是義無反顧地參與內(nèi)卷，還是退出現(xiàn)有運力，主要還是算經(jīng)濟賬。目前來看，船舶的拆解價格尚不能令人滿意，VLCC拆解價從去年的2800萬美元跌倒了今年的2200萬美元，MR從去年的650萬美元跌倒了今年的540萬美元，跌幅達到了20%，這也就是為什么今年前八個月僅有3艘10萬噸級以上的油輪和8艘MR油輪拆解，這些油輪的船齡大致在23-25歲，也就是技術(shù)上和商業(yè)上可能均不再適航。由此預(yù)計，在CII實施過1-2年之后，船東對于這筆經(jīng)濟賬會更加明朗，如果配合拆解價格的回調(diào)，自然會出現(xiàn)更加強烈的拆解意愿。

7、全球油運貿(mào)易重構(gòu)進程如何？制裁執(zhí)行力度與效果如何？灰色市場與影子船隊未來會否縮減？未來貿(mào)易重構(gòu)還有無深化空間？

首先我們要明白的是，油運作為不定期船經(jīng)營，其價格形成機制和走勢跟集裝箱班輪是不同的。集裝箱班輪運輸中，岸基和網(wǎng)絡(luò)費用等非航次的固定成本占總成本的絕大多數(shù)，所以靈活退出調(diào)整的難度很大，而油運不存在龐大的固定成本，航次邊際成本占總成本比較高，所以如果市場略有變化，就會動輒出現(xiàn)停船等貨的情況，而且油船的交易大多數(shù)時候是在租船市場上以“一船一價”的方式自由交易，這也和集裝箱船定期公布的運價本制度不同。這就造成了油運的價格彈性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)的高于班輪。

也更使得能源供應(yīng)鏈重構(gòu)下的航線優(yōu)化不是一蹴而就的，是一個個航次博弈后的產(chǎn)物，由于前面提到的歐洲去庫趨緩、美國SPR釋放、OPEC+減產(chǎn)等影響貿(mào)易貨量的情況出現(xiàn)，這種對新的錨定運價的確認(rèn)尚不充分，所以重構(gòu)的完整路線圖還在逐步揭示過程中。

具體看制裁方面，歐盟前后在第6、8、11輪制裁中涉及了石油和石油制品及其海運方面的內(nèi)容，而且也正在醞釀第12輪制裁，包括更加全面的對俄商品禁令?？偟膩砜矗瑲W盟制裁的范圍基本上已經(jīng)漸漸到了一個極限，接下來應(yīng)該是在執(zhí)行的強度上逐步增加。當(dāng)前最具有標(biāo)志意義的是美國財政部上周對俄制裁的更加強硬的態(tài)度，分別對一艘俄羅斯船東和一艘土耳其船東擁有的油輪實施制裁，制裁的措施是極其嚴(yán)格的財產(chǎn)凍結(jié)。

如果說制裁是制裁方的武器的話，那么反制裁就是受制裁方的武器。面對制裁的話，俄羅斯方面的態(tài)度一直是明確的，那就是在各個領(lǐng)域成立反制裁小組，毫不妥協(xié)，具體到航運方面就是建立自己獨立的金融、保險、代理體系。所以在以往制裁強度有限的情況，這些態(tài)度可能還沒有體現(xiàn)出來，但只要隨著制裁的力度越強，對于制裁的后果顯露的越明確，就會愈加確認(rèn)建立兩個涇渭分明的獨立市場的趨勢，會有越來越多的老舊船舶更加毅然決然地投入到影子船隊中，進一步壯大灰色市場。所以說，能源供應(yīng)鏈重構(gòu)，只是大幕剛剛拉開，好戲即將登場，大量重構(gòu)的空間有待進一步深化挖掘。

8、經(jīng)濟預(yù)期邊際改善，明年全球原油供需增量力量將有哪些值得期待？全球煉廠東移與中國大進大出，未來持續(xù)性如何？

隨著歐盟石油庫存的日益消耗，需求的剛性在不斷地增強，所以原油市場在今年底和明年的主要看點在于供給：1.中東地區(qū)，沙特自愿減產(chǎn)的結(jié)束和阿聯(lián)酋的配額增加 2.大西洋地區(qū)由北到南的增產(chǎn)潛力 3.北非、西非的產(chǎn)量變化 4.委內(nèi)瑞拉的制裁是否完全取消，重歸石油市場。  

全球綠色轉(zhuǎn)型加速，煉廠擴產(chǎn)動力愈發(fā)不足，未來煉油產(chǎn)能增長較為有限，中長期內(nèi)供給不足局面將很難緩解。與此同時，全球范圍內(nèi)，在激進綠色轉(zhuǎn)型迫使歐洲煉油產(chǎn)能擴張腳步變慢的背景下，歐美國家在下游煉油領(lǐng)域投資主要以維護、更新、優(yōu)化老舊產(chǎn)能為主，尤其是加速推進綠色轉(zhuǎn)型的歐洲地區(qū)，對于在建和新增煉油項目的投入均呈下滑，必將造成其煉油產(chǎn)能將銳減。在俄烏沖突爆發(fā)前的2021 年，世界煉油總能力減少4530 萬噸/年，降至50.58 億噸/年。中國和中東等地區(qū)新增煉油能力5830 萬噸/年，而歐美和亞太等地區(qū)一批煉廠關(guān)閉，削減煉油能力1.04 億噸/年，凈煉油能力出現(xiàn)一定下降。煉化產(chǎn)能重心正加速東移，亞太和海灣地區(qū)正在加速布局現(xiàn)代化煉油項目，全球煉油重心“由西轉(zhuǎn)東”的格局已經(jīng)形成。由于供需區(qū)域錯位加劇，所以成品油貿(mào)易將持續(xù)擴大。全球成品油新增產(chǎn)量集中在亞太、中東和北美地區(qū)，而拉美、非洲和歐洲是成品油缺口最大的地區(qū)。

中國正在加速引領(lǐng)亞洲煉油產(chǎn)能增長。從2022年開始，中國的煉化能力已經(jīng)超過美國，成為全球第一大煉油國家。而美國煉廠不斷老化仍將會導(dǎo)致落后產(chǎn)能逐漸退出，中美兩國的煉化產(chǎn)能差距將會繼續(xù)拉大。隨著經(jīng)濟發(fā)展水平趨穩(wěn)、汽車節(jié)能以及新能源的普及，中國國內(nèi)成品油消費會逐步達峰，從而進一步提升成品油出口意愿。未來國內(nèi)成品油配額制會更加靈活，以配合國內(nèi)外兩個市場的平衡。 為保證全球油品供需平衡，以“VLCC實施進口疊加利用國內(nèi)煉化產(chǎn)能大規(guī)模出口成品油”為特點的原油成品油大進大出跨區(qū)貿(mào)易將長期存在。

9、近期地緣沖突影響探討。

“地緣政治”的初始定義是“對于在特定自然稟賦和地理位置條件下的安全政策規(guī)劃”，是一種地理和政治的結(jié)合體。所以，無論是俄烏沖突、巴以沖突，還是之前全球范圍內(nèi)經(jīng)常發(fā)生的各類“代理人戰(zhàn)爭”，由于其沖突的根源中有一部分的確是包含著“地緣政治”的因素，所以我們也習(xí)慣性地稱其為“地緣沖突”。但我們必須明白，以往這些沖突根源的絕大部分來源于布雷頓森林體系在1971年崩潰、石油美元體系在1974年建立之后，美元潮汐式收割周期的影響，人大溫鐵軍教授概括為“幣緣政治”沖突。而造成去年開始的這些軍事沖突的根本性原因，還是受美國實施“再工業(yè)化”浪潮影響，國際分工和貿(mào)易體系由過去四十年來為人所津津樂道的“全球化格局”，逐步明確轉(zhuǎn)化為“多極競爭格局”，是“幣緣政治”沖突深化演變的產(chǎn)物。

我國臺灣省中央研究院近代史研究所在2010年就出版過一篇文獻，研究《第二次世界大戰(zhàn)初期英日海運在亞洲國際海域的競爭》。根據(jù)二戰(zhàn)的歷史經(jīng)驗，在徹底開展軍事競爭之前和初期，全球的各主要國家在國際航運和經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域會出現(xiàn)明顯的戰(zhàn)略調(diào)整，具體體現(xiàn)在四個方面：1、對必要消費品的進口需求讓位于對戰(zhàn)略性原材料的進口需求；2、全球化產(chǎn)業(yè)布局讓位于集中于戰(zhàn)略核心區(qū)域的產(chǎn)業(yè)布局；3、傳統(tǒng)霸權(quán)國家主權(quán)貨幣結(jié)算讓位于新興國家主權(quán)貨幣結(jié)算；4、自由市場化經(jīng)營讓位于政府統(tǒng)籌式經(jīng)營。各主要國家都已經(jīng)在上述同國際航運和經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域相關(guān)的四個方面實施了類似于二戰(zhàn)前的重大戰(zhàn)略調(diào)整布局，并且在客觀上又創(chuàng)造出了一部分新的投資機會。具體體現(xiàn)在：

（1）各主要國家都在竭盡所能地構(gòu)建各自獨立的供應(yīng)鏈體系。2023年以來，中國對歐美、日韓、東盟等傳統(tǒng)市場的出口均出現(xiàn)明顯下降，對非洲、俄羅斯的出口保持增長。勞動密集型產(chǎn)品出口進一步下降，機電產(chǎn)品中除汽車及零部件增長迅猛以外，手機、家電等出口急劇下降。這充分地體現(xiàn)了主要發(fā)達經(jīng)濟體正在貫徹的供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移戰(zhàn)略。而在相對應(yīng)的進口方面，中國在煤炭、農(nóng)產(chǎn)品、天然氣、原油等大宗商品方面保持增長，而對機電產(chǎn)品、高新產(chǎn)品的進口均大幅下降。可以預(yù)見的是，隨著麒麟9000S芯片的橫空出世，中國制造業(yè)供應(yīng)鏈系統(tǒng)的獨立性將更加牢固，并將有更多的精力來關(guān)注對大宗商品供應(yīng)鏈的強化工作。

（2）政治、安全等因素對全球產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整的驅(qū)動力已經(jīng)超越了經(jīng)濟因素。美國在奧巴馬時期就提出了“制造業(yè)回流美國”的訴求，并由特朗普以“貿(mào)易戰(zhàn)”的方式使制造業(yè)的“回岸”策略擺脫了“唯經(jīng)濟效益論”的評判標(biāo)準(zhǔn)，而新冠疫情過程中出現(xiàn)的工廠停工、物流受阻等問題更加刺激了美國國內(nèi)對制造業(yè)“產(chǎn)供銷”流程穩(wěn)定性的關(guān)注。當(dāng)前，由美國所主導(dǎo)的“友岸”、“近岸”、“離岸”等一系列制造業(yè)投資轉(zhuǎn)移優(yōu)待計劃，以及希冀整合日韓研發(fā)、印度勞動力、東南亞自然資源而實現(xiàn)的所謂“亞洲替代供應(yīng)鏈”（Altasia），其主要目的就是為了抑制一般工業(yè)制成品基于時間和空間而產(chǎn)生的套利機會和斷供可能，即控制“產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險”。

（3）全球貨幣金融體系進入多元貨幣儲備體系階段的條件愈加成熟。美元作為全球第一儲備貨幣，長期享受全球“鑄幣稅”的特權(quán)，但也不得不始終面臨尷尬的“特里芬兩難”。隨著其他國家在二戰(zhàn)后不斷提高工業(yè)化水平，逐步形成了強烈的“去美元化”和建立多元儲備貨幣體系的共識。作為工業(yè)化國家必須承受的一種需求硬約束，以石油為代表的大宗商品是同核心科技一樣的卡脖子項目，也是一種比工業(yè)制成品更具有流通性的可貿(mào)易品。沙特等中東主要產(chǎn)油國近年來致力于在全球多極化的進程中擺脫對美國的單一軍事依賴，而俄羅斯在歐盟實行制裁后將油氣出口的重

點轉(zhuǎn)為中國，這就讓人民幣有機會通過在油氣等大宗商品貿(mào)易中發(fā)揮計價結(jié)算作用，提升在全球儲備貨幣中的比重。

（4）由國家推廣的重大產(chǎn)業(yè)政策在國際治理體系中具有更加核心的地位。最近幾年來，歐美國家在能源環(huán)保政策上的表現(xiàn)反復(fù)無常。相比之下，中國在能源環(huán)保問題上采取的態(tài)度是跳脫國際政治零合博弈心態(tài)，并轉(zhuǎn)化為新的發(fā)展契機。概以言之，中國不會熱衷于投機式的“碳交易”、“碳稅收”，而會著力于惠及到實體經(jīng)濟的“碳達峰、碳中和”。在新的全球競爭環(huán)境下，中國絕不回避對國家利益的爭奪，但強調(diào)的是長期利益、全局利益，而非短期利益、局部利益。

由美元潮汐式收割形成的大宗產(chǎn)品和各類資產(chǎn)價格投機交易構(gòu)成了二戰(zhàn)結(jié)束以來的國際經(jīng)貿(mào)體系的核心內(nèi)容，而國際航運業(yè)是為這種模式提供衍生服務(wù)的產(chǎn)業(yè)。但隨著新的全球競爭格局所帶來的國際經(jīng)貿(mào)體系的重構(gòu)，“強化供應(yīng)鏈安全”、“回歸實體經(jīng)濟”被提升到了更為顯著的地位，這將使國際航運業(yè)出現(xiàn)明顯的變革，運價和船舶資產(chǎn)價格的投機特性弱化，滿足特定和剛性運輸需求的作用得到提升，這都會使運價和船價逐步抬升，并且長期維持在一個高位震蕩的行情，這種情況和大宗商品的發(fā)展態(tài)勢是十分類似的。

10、未來兩年油運市場景氣展望？原油與成品油哪個市場更好？

未來兩年的油運市場的景氣度應(yīng)該是逐步上升，原油和成品油相輔相成的局面。因為煉化產(chǎn)能的愈加中心化，由此帶來的供和銷的分撥噸海里路線數(shù)量都在拉長。從以往的經(jīng)驗看，存在一個“先原油、后成品油”的節(jié)奏，這是產(chǎn)業(yè)鏈中從原材料到消費端的一個自然的傳導(dǎo)過程?？傮w看，VLCC訂單匱乏，而LR2目前作為主要訂造的船舶， 除了滿足成品油運輸，也可以客串原油運輸。

目前在二級市場，存在著對裂解差、對即期fixture運費作為價格錨的濫用，而忽視1年期TC rate和5年期二手船價格的作為價格錨的謬誤。而且，油運公司報表中賬面值也存在誤導(dǎo)，因為船舶作為固定資產(chǎn)只能計提減值，資產(chǎn)溢價的部分都沒法體現(xiàn)出來，事實上，5年二手VLCC的價格從去年2月至今已經(jīng)從 6500萬美元飆升到了目前接近1億美元，走勢一路向上。再看VLCC的1年期TC rate，也是從俄烏沖突后快速上拉，從1.5美元攀升到了5萬美元，在今年3月進入一個4萬美元橫盤的狀態(tài)，走勢并沒有出現(xiàn)上躥下跳。而俄烏沖突開始時候MR的1年TC rate 從1萬5千美元到今年3月的3萬4千美元，目前也是在2萬8千美元左右的平臺整理，二手MR價格從去年2月的2900萬美元到現(xiàn)在接近4400萬美元，一路向上。所以希望這兩個指標(biāo)可以更好地對PB和PE作出指引。

作者：陳吉；來源：KurtC

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